高考加油中投证券政府信用大扩张之政策性金融魏家

中投证券：政府信用大扩张之政策性金融 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

近期央行和财政部注资国开行和农发行尤为值得关注，这是继“我们是不是约个时间地方政府债务置换”之后解决债务风险和经济增速下滑的重要丼措，也是政府信用大扩张的又一例证。

注资提高政策性银行的贷款能力，官方确认政策性金融接力稳增长——在近期国务院总理考察政策性银行的系列讲话中，基本上确认利用政策性金融加大基建投资在稳增长中的重要作用，考虑到地方政府投融资平台在地方基建项目上的主力作用，可以认为政策性金融开始接力地方政府成为基建投资的主力。

注资使政策性银行信贷能力增强，可以弥补地方政府增量融资缺口——在此次620亿美元注资之后，可以使政策性银行的信贷投放能力上升 -4万亿。从我们对2015年地方影子财政（投融资平台）融资缺口大约在.5万亿的匡算，政策性金融可在相当大程度上弥补4 号文带来的融资能力不足的问题。

准政府信用大扩张将持续数年——今年从两会之后的地方政府债务大规模臵换，到目前的为政策性银行注资，都是政府信用大扩张的表现，其背后则反应了在经济结构性转型过程中，有浏览器提示undefined错误效需求缺失导致的需求不足。而在经济总体杠杆率仍然偏高，有效需求不足的情况下，政府信用接力杠杆扩张也是大势所趋。在结构调整仍需经年的背景下，我们预计政府信用扩张将是持续数年的主题，利率债的供给增加不是短期现象。

货币政策仍强调结构性，2009年不会重演——可能正因为有准政府信用扩张的前提，我们猜测2015年的货币政策放松，不会重蹈2009年的覆辙，因目前经济面临着调结构的政策指向，大规模的全面放水政策不可能再度出台，而目前经济较高的杠杆水平，也限制了经济进一步加杠杆的空间。这也是我们认为目前货币政策不会开足马力降息的重要原因。

对利率债的影响——准政府信用扩张对利率债市场有两个层面的影响。

其一是，无论是地方政府债臵换，还是政策性银行信贷大扩容，都是准政府信用的扩张，在一定程度上都会增加利率债的供给；其二是，由于政策性银行获得注资导致其信贷投放能力上升，其对基建投资的拉动能力将明显上升，从而为稳增长提供充足的弹药，避免经济硬着陆风险，这对利率债收益率的下行仍有一定的制约作用。

利率的多头还是空头？对2015年利率债的行情判断所面临的条件相当复杂，看多和看空利率债都有一定的有利条件。然而我们更倾向于认为2015年是利率债的区间振荡年，其背后的逻辑是立足于宏观调控当局对经济增长的区间调控能力依然十分强大。在市场波动性明显上升的当下，基于低买高卖、区间交易的美好愿望，很可能被高买低卖、追涨杀跌的残酷现实所取代，这也是我们何以建议投资人仍然保持较低的组合久期之故。

市场回顾——资金面进一步宽松。央行上周暂停公开市场操作，全周仅有200亿逆回购到期，资金面进一步宽松。二级市场大幅震荡，一级市场表现随二级市场波动。本周或下周合约大幅下行的空间不大，有望挑战98.5一线，短线仍不宜看空。