行业信托公司在保障房建设中的机遇

前言

房地产作为拉动我国经济增长的支柱产业，其影响力已经渗透到了我国的经济、财政、金融和民生等领域。但目前，房价飙升，远远超过了一般国民收入水平，所导致的已经不仅仅是经济问题，而逐渐发展成为一个社会问题。为此，政府加大宏观调控力度，从去年4月新国十条至今，陆续推出了限购令，信贷额度控制等等调控措施，奈何全国房价“按下葫芦浮起瓢” ，一线城市房价略降，二三线城市房价追涨。面对如此情势，政府借鉴新加坡的模式，大力发展保障房项目，通过保障房解决民生问题，从而房价上涨将不再涉及社会问题，仅是经济现象。为此，政府把保障房建设写入“”，使其成为未来五年国家发展的一个重大事项。

对业而言，房地产信托也是信托公司近两年主要的利润来源。由于信贷额度受限，房地产商资金趋紧，包括万科、绿城等较多房企都转道信托融资，2010年，信托业共发行了1993亿的房地产信托项目，同比增长344%。房地产信托的发行规模占比由2009年的34%提升至2010年的50%。因此也引发了监管层多房地产信托的关注与限制，从《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》，到《净资本管理办法》，以及年底的《房地产信托风险提示通知》，房地产信托融资渠道也在日益收紧，政策风险日益增加。

因此，信托公司在2011年迫切需要寻求新出路。保障房投资顺应政策导向，政策风险小；同时“”期间，规划建设3600万套保障房，扣除政府资金支持外，资金缺口巨大。由此，保障房建设很有潜力成为信托公司在房地产领域新的机遇和盈利增长点，如能占得先机，也许将能成为信托公司培养核心盈利模式的机会，改变信托公司目前缺乏核心竞争力的现状，为信托公司提供了一条新的出路。

1、保障房建设概述

1.1 保障房的分类

保障性住房，是与商品性住房相对应的一个概念，它是指政府在对中低收入家庭实行分类保障过程中所提供的限定供应对象、建设标准、销售价格或租金标准，具有社会保障性质的住房。保障性安居工程主要是指城市的廉租住房、城市的经济适用住房，也包括在一些林区、垦区、煤矿职工的棚户区（危旧房）改造、游牧民定居工程。具体可以将其分为：

两限房: 即“限套型、限房价、竞地价、竞房价”。为降低房价，解决本地居民自住需求，保证中低价位、中小套型普通商品住房供应。

经济适用房: 经济适用住房是政府以划拨方式提供土地，免收城市基础设施配套费等各种行政事业性收费和政府性基金，实行税收优惠政策，以政府指导价出售给有一定支付能力的低收入住房困难家庭。这类低收入家庭有一定的支付能力或者有预期的支付能力，购房人拥有有限产权。

廉租房：廉租房是政府或机构拥有，用政府核定的低租金租赁给低收入家庭。该类为非产权的保障性住房。

公租房：也称政策性租赁房，指通过政府或政府委托的机构，按照市场租价向中低收入的住房困难家庭提供可租赁的住房，同时，政府对承租家庭按月支付相应标准的租房补贴。其目的是解决家庭收入高于享受廉租房标准而又无力购买经济适用房的低收入那么他们则可从中分得一定利润。 倘若这一消息属实家庭的住房困难。

棚户区改造：主要是指城市和国有工矿企业的棚户区的改造，也包括其他各类棚户区的改造。

1.2 保障房的建设模式

两限房：两限房与普通商品房最相似，享有完整的产权，仅仅是限制价格与面积。主要由社会机构通过市场运作方式来解决，市场利润为8%-10%，

经适房：经适房也是由城市政府组织房地产开发企业或者集资建房单位建造，免征城市基础设施配套费和商业点建设费以及契税，减半征收水电增容费等各种税费。建设用地采取行政划拨方式供应，优先给予办理有关手续。另外，经济适用房建设管理费只限于1%～3%，市场利润被限在3%以下。

廉租房：廉租房是政府向低收入家庭提供的租用房。由于房租低，不可能由市场自行提供，必须由政府提供特定政策支持来建设这种住房。但考虑到财政资金有限，所以由政府引导、拉动非政府资金参与建设仍是必要和可能的。可以通过三种模式建设：第一，政府与投资机构合作，通过建设-转让(BT)的模式提供廉租房。第二，政府与房地产商合作，要求开发商在开发普通商品房时必须提供一定比例的廉租房。第三，政府按揭是政府提供一块土地，通过公开招标寻找开发商，由开发商向银行融资建设，建设完成后由政府通过按揭的方式全部购回。

公租房：与廉租房相比，公共租赁住房的房租相对较高，但仍低于市价，且征收稳定。公共租赁住房的建设成本可以通过房租部分收回，如果政府再给予适当的补贴或政策优惠条件，经营者则可以通过对其建成后的经营管理，收回成本并获得一定的利润。故公租房建设方式一般为BOT模式，既由政府授权项目公司对项目进行建设和经营管理，项目公司在经营管理期收回投资并获得合理的商业利润，最后根据协议将该项目无偿转让给相应的政府管理机构。或者可以与私人产权合作，收集一定数量符合保障性住房条件的闲置的私人产权的住房，对这些私有住房给予一定的优惠条件，让房主提供给需要公租房的人。如果公共租赁住房的房租水平与他们的出租价格相比过低，政府可以通过对出租者补贴或对入住者补贴的方式来解决问题。

棚户区改造：棚户区改造也主要依靠政府主导，市场运作模式。发挥政府的组织引导作用，在政策和资金等方面给予必要支持，同时调动企业和棚户区居民的积极性，采取共建的方式改造国有工矿棚户区。包括涉及棚户区改造的国有工矿企业要积极筹集资金。棚户区居民应合理承担安置住房建设资金。积极引导社会资金投入城市和国有工矿棚户区改造，支持有实力、信誉好的房地产开发企业参与棚户区改造。

1.3 保障房建设的相关政策

近年来，我国各地房地产价格迅速上涨，已远远超过了普通市民的购买能力。如何解决城镇中低收入家庭、大学毕业生等新入职人员的住房问题,受到了中央决策部门的高度关注。

2007年8月，国务院出台《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，强调把解决城市低收入家庭住房困难作为政府公共服务的一项重要职责，同时，进一步明确住房保障范围、保障标准。这份文件的最大特点在于，将解决城市低收入家庭住房困难列为政府公共服务的一项重要职责，这无疑为解决‘住有所居’这一重大民生问题提供了强有力的制度保证。

自这份具有里程碑意义的文件出台后，我国住房保障制度建设开始进入建立、完善和有序发展的阶段。而一系列配套政策相继出台，涉及廉租住房保障资金管理、改善农民工居住条件、推进城市和国有工矿棚户区改造以及廉租住房保障规划等多个方面，为城市低收入家庭编织了一张住房保障。

其中，2008年国务院明确将“抓紧建立住房保障体系”纳入政府工作规划，随后，《2009－2011年廉租住房保障规划》出台，提出争取用三年时间，基本解决747万户现有城市低收入住房困难家庭的住房问题。

随着廉租住房、经济适用住房建设和棚户区改造力度的逐步加大，城市低收入家庭的住房条件得到较大改善。但是，“夹心层”住房问题日渐凸显。2010年6月，住房城乡建设部等七部门联合出台《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》，弥补了长期以来“夹心层”住房政策缺位。

在最近出台的“十二五规划”纲要中，提出了要加快制定基本住房保障法，修订完善城市房地产管理法等相关。

目前，以廉租房、经济适用房、公共租赁房为主要形式，“低端有保障，中端有支持”的住房保障政策框架日趋清晰。

为了确保今年1000万套保障性安居工程资金的落实，国家还将陆续出台一系列的财政、金融等支持政策，比如说去年开始，全国清理各个地方的融资平台，保留了为支持保障性安居工程建设的融资平台，这个融资平台可以继续运作而且要发展。

另外，还开展了利用公积金贷款支持保障性住房建设的试点工作，去年计划了400多亿，今年同样有这样一个指标。同时银监会和住建部目前正在研究，很快会制定金融机构支持保障性安居工程建设特别是公共租赁住房建设的中长期贷款政策。

由此可见，国家把保障房建设视为目前的重要工作，为此将提供一系列的便利政策，这也将为信托业将来参与保障房建设打开方便之门。如经济适用房开发已经形成一整套成熟的操作模式，信托公司推动该项业务现在没有太多困难。目前主要的问题是销售周期、资金回笼都较普通房地产开发要长，这样会对企业形成一定资金压力，间接也会影响信托资金的流动性。如果政府部门能够简化、提高相关流程的效率，更有利于提高银行、信托参与这项重大惠民工程的积极性。

1.4 “十二五规划”保障房建设的计划任务

加快提供保障性住房是当前政府解决民生问题的一个重大事项。“十二五”规划中，今后5年新建3600万套保障性住房的目标已明确，具体为：2011年1000万套，2012年1000万套，之后的三年还要建1600万套，总共3600万套，使保障性住房的覆盖率达到20%。

同时今年新建1000万套保障性住房的“硬任务”已具体划分为各地的建设任务目标，其中两限房和经适房共200万套，廉租房和公租房约400万套，棚户区改造400万套。

今年将开工建设千万套保障房，是一项宏伟的民生工程，需要巨额资金的支持。2011年3月9日，在主题为“保障性住房建设和房地产市场调控”的会上，住房和城乡建设部副部长齐骥对于规模空前的1000万套保障房建设所需资金进行了计算分析。在保障性安居房中，200万套经济适用房和两限房，估算年度投资是5000亿，400万套棚户区改造，估算年度投资也是5000亿，400万套廉租房和公租房，则是4000亿。按这一预算，这1000万套保障房总共需要投入1..4万亿左右。

表1 2011年各类型保障房所需资金额（单位：亿元）

1.5 2011年保障房建设资金来源分析

据了解，目前保障房资金主要通过三个途径解决，一是中央财政拨款约占总投资的10%；二是住房公积金贷款约为10%；三是各地政府土地出让金中划拨10%～20%，由此进行具体的资金测算：

图1 保障房资金缺口（土地出让金10%）（单位：亿元）

图1 保障房资金缺口（土地出让金10%）

数据来源：用益信托工作室

图2 保障房资金缺口（土地出让金20%）（单位：亿元）

图2 保障房资金缺口（土地出让金20%）

数据来源：用益信托工作室

根据国土资源部的统计数据，2010年全国土地出让金收入是2.7万亿，按10%计，可以为保障房建设提供2700亿的建设资金；2010年中央财政划拨的保障房建设资金约占2010年保障房投资的10%，按此推算，2011年中央财政划拨款或将达到1300亿左右；去年已批准了28个城市作为公积金贷款投资保障房建设的试点，为这些城市提供了493亿的建设资金，今年按70%的增量计算，28个城市的公积金贷款约可提供838亿。上述三项合计为4838亿，距离1.3万亿还缺8162亿。即使是全国所有城市承诺把土地出让金的20%投入保障房建设，但按此推算资金额缺口仍然高达6462亿。不容忽视的是，去年是我国土地出让金疯狂上升的年份，同比增幅高达70.4%，如果房地产市场恢复正常，一年可以提取的土地出让金估计在2000亿元。再考虑到公共设施配套等费用超出计划的部分，显然，除政府资金外，保障房建设还存在着8000亿的巨额资金缺口。

目前，保障房投资除政府资本外，还有银行信贷资金、保险资金和民间资本。但是保障房建设并不怎么受商业银行待见，近两年CPI持续上涨，国家不断提高，控制信贷额度，因此秉着“有限的信贷资源必定要追逐高利润的项目”的信念，银行资金参与保障房的热情并不大。而保险资金对保障房有一定的热情，2月底，全国社会保障基金向南京市保障房公司发放30亿元信托贷款，期限为2年11个月，利率为6.05%，信托由江苏省国际信托有限公司发行，(,)提供连带担保。此外，民间资本也将成为填补保障房8000亿资金缺口的一大渠道。“十二五”规划就有强调引进民间资本参与保障房建设，而信托作为民间投融资的重要工具，如果安排得当，将成为保障房建设的重要来源。

2、房地产信托及保障房信托融资情况

2.1 年房地产信托融资情况

2010年共发行603款房地产信托产品，融资总规模达1993亿元，占比为49.87%。数据显示，2010年房地产信托的主要融资模式为贷款类、股权投资类和权益投资类。由于信托公司贷款类产品额度是有限的，并且房地产信托有“四证”“二级资质”以及“35%自有资金”的要求，不满足该类条件的信托产品多采用股权投资的方式。同时，房地产信托若采用股权投资的方式，在增资扩股后还可以增加银行信贷额度，所以股权投资类房地产信托融资规模占比达36%。而不愿采用股权形式的房企，一般采用较灵活的权益投资类，包括股权收益权，应收账款，债权转让等，该类资金占比达23.72%，其他的较多采用贷款类。组合运用类虽然发行数量不多，但多为基金化产品，故融资规模较大。

表2 2010年房地产信托融资情况表

数据来源：用益信托工作室

2011年月，房地产信托融资主要采用贷款和股权投资这两种融资模式，上半年贷款额度较宽松，故信托公司多采用该融资模式。而由于融资类产品限制较多，故房地产信托更多的采用具有一定投资性的股权投资方式。从融资规模来说，也是股权投资类占比较大，这与股权投资类产品的特性相关。至今共发行了19款规模过十亿的房地产信托产品，其中9款为股权投资类，4款为组合运用类产品，贷款类、权益投资类和其他投资各2款，。

表3 2011年至今房地产信托融资情况表

经济适用房

信托公司介入经济适用房开发遇到的一个困难是缺少足额抵押物。经济适用房土地由国家划拨，没有土地证，意味着信托公司不能将土地作为抵押物，按照传统的房地产开发贷款要求，信托公司很难对其融资，因此，信托介入经济适用房需要另外的信用保证，显然，政府信用或政府背景信用是信托公司介入经济实用房的重要保障，这需要政策的配套支持。

另外，信托资金介入经济适用房还会遇到建设周期、退出安排等因素的影响，因此，简单的房地产信托融资模式可能不太适合经济适用房的建设，需要在信托投资周期、信托介入方式上进行相应的变化，并与银行进行合作，共同推动经济适用房的开发。

两限房建设

从目前情况来看，对两限房建设基本采取了商品房开发模式，但价格却受到限制，导致这类保障房政府受益，开发商利润空间很小，甚至亏损，因此，两限房的开发量一直不大,信托资金对两限房的开发也鲜有涉足。如果将两限房建设与真正的商品房捆绑开发，可以提高开发商的利润空间，或为信托资金介入创造条件。

廉租房、公租房建设

这类保障房建设可采用多种信托融资模式。其中最受关注的是房地产信托组合运用模式或房地产投资信托基金（REITs）模式。目前，各方对“REITs”参与保障房建设都报以厚望，但是考虑到目前国内“REITs”的条件并不成熟，而有一定相似度得基金化房地产信托产品因此获得较多投资者的青睐，并且具有可操作性，能分散风险。

其次如果是资质较好的地方融资平台或者贷款抵押充足的房企，融资规模不大，可采用贷款方式。此外，较多项目可采用灵活的权益投资模式，例如该项目采用“BT模式”，则可以用权益投资的方式，购买“BT合同”收益权，或者购买应收账款收益率，股权收益权等。若融资规模较大，多采用股权投资模式。

棚户区改造

由于大多数棚户区改造项目都与商业开发捆绑实施，因此，这类项目也是目前信托资金进入最多的领域。从目前情况来看，棚户区改造信托项目与一般的房地产信托项目融资模式基本一致，主要有贷款型信托、股权型信托、混合型信托、权益型信托四种模式，而尤以权益型和股权型居多。

2.3 年保障房信托发展情况

2.3.1 2010年保障房信托发行“凤毛麟角”

2010年共56家信托机构参与发行2209款信托产品，其中仅23款为保障房信托，参与发行的信托公司9家，发行规模为70.79亿元，仅占信托总规模的1.8%，发行量可谓是“凤毛麟角”。保障房信托的平均期限为2.25，较全部产品的平均期限略长；平均收益率为8.58，高于全部产品的平均收益率。从发行数量来看2010年保障房信托主要投向为棚户区改造和安居工程，廉租房最少。从发行规模来看，棚户区改造占比过50%，其次为安居工程和两限房。

表4 2010年保障房信托发行情况表

数据来源：用益信托工作室

注：安居工程包括没有注明具体投向的保障房信托、拆迁安置项目等

图3 2010年保障房投向分布图

图3 2010年保障房投向分布图

数据来源：用益信托工作室

2.3.2 2011年保障房信托发行增加

2011年月，共有9家信托公司发行了21款保障房集合信托项目，发行规模为65亿元，占比上升到2.74%。虽然至今2011年保障房信托发行量相对于全部信托产品发行数量仍是非常稀少，但是相对于2010年已有较大增长，5个月发行的产品数量与去年全年发行量相同，可见信托公司正在尝试开拓保障房信托产品市场。2011年发行的保障房信托产品的平均期限为2.03年，平均收益率为9.52%，高于全部产品的平均收益率0.74个百分点。2011年发行的保障房项目仍主要投资于安居工程和棚户区改造。

表5 2011年月保障房信托发行情况表

图4 2011年月保障房投向分布图

图4 2011年月保障房投向分布图

数据来源：用益信托工作室

2.3.3 13家信托公司试水保障房信托“各显神通”

表6 参与发行保障房信托的机构情况表

数据来源：用益信托工作室

2010年至今，共有13家公司参与发行了保障房信托项目，机构参与度为23%。各信托公司在保障房信托发行上各有特色：湖南信托发行的均为棚户区改造项目；天津信托发行了4款保障房基金以及1款作为LP参与有限合伙企业的限价房房基金。而中航信托则试水廉租房信托，发行的3款产品中，1款为廉租房贷款，1款投向廉租房和经适房。中融信托则更多的尝试保障房和商品房、商业地产打包建设。

2.4 信托公司试水保障房信托典型案例

■天津信托推出的“住宅集团住宅产业化股权信托基金-海春园限价房建设信托基金”

该项目计划募集资金5000万，期限15个月。信托资金用于设立天津信托 住宅集团住宅产业化股权信托基金-海春园限价房建设信托基金，受托人将信托基金资金以自己的名义与天津津城住宅产业投资基金管理有限公司、天津住宅建设发展集团有限公司、天津华厦建设发展股份有限公司按50：1：0.2:0.2的比例共同出资设立天津津城华城秋苑股权投资基金合伙企业（有限合伙），并由投资基金将该资金向天津住宅集团津滨置业有限公司增资，用于俞蒙道华城秋苑海春园限价商品房项目的开发建设。

交易结构图

图5 保障房信托交易结构图

图5 保障房信托交易结构图

数据来源：用益信托工作室

点评：该项目有几大特色，首先投向领域为限价房，目前保障房信托的产品也有一部分，基本为政府融资平台的项目，或者是商业地产附带保障房建设，而对于商业化较重的限价房投资，则是较为创新的领域；其次该产品通过设立基金，再与其他机构设立有限合伙企业进行投资。基金化意味着以后可以操作可以更加灵活，比如延迟期限或者投资于其他项目。而设立有限合伙，可以规避一些政策限制，并且可以避免双重征税的问题。

■中融信托推出的“(,)伊金霍洛旗棚户区改造项目集合资金信托计”

该项目计划总规模11.63亿，结构化设计，优先级规模5亿对公众募集，次级规模6.63亿元，由通凯建材和凯创集团以凯创地产共95%的股权折价认购。该项目期限为个月，预期收益率为9.5%-13%；信托资金运用于向凯创地产增资，用于伊金霍洛旗棚户区改造项目的拆迁及建设。

交易结构图

图6 保障房信托交易结构图

图6 保障房信托交易结构图

数据来源：用益信托工作室

点评：该计划是信托公司实施“保障房+商品房”模式的一个尝试。凯创地产于2009年及2010年分别以挂牌形式获得鄂尔多斯市伊金霍洛旗阿镇D、E和E三幅地块，是当地的棚户区改造项目。伊旗项目规划总净用地面积为213,828㎡，拿地时规划容积率为1.6，目前正在与当地政府部门沟通后，项目容积率可提高到2.3，规划总建筑面积598,270㎡。其中棚户区改造还迁房面积41,984 ㎡，剩余456,286㎡为商品房建设。棚改项目受到政策支持，土地成本较低，由此能降低综合开发成本。同时，“保障房+商品房”信托，由于保障房获得的政策支持，从而也降低了目前房地产信托的政策风险。

■中信信托推出的“民享1号保障性安居工程应收账款流动化信托项目”

该计划募集资金2亿，期限1.5年，收益率为9.5%。淮安开发控股有限公司将其合法拥有的对江苏省淮安经济开发区管理委员会在淮安市福州路花园保障性限价房（一标段）建设项目项下的应收账款设定信托；由受托人中信信托以发售优先受益权的形式，对标的应收账款实现流动化。认购人（即优先受益权持有者）获得预期优先信托收益，委托人（即次级受益权持有者）获得优先级受益权转让款及剩余信托利益。

交易结构图

图7 保障房信托交易结构图

图7 保障房信托交易结构图

数据来源：用益信托工作室

点评：该项目为采用“BT”模式建设两限房后，通过信托使项目公司应收账款流动化。两限房和普通商品房开发模式相似，只是收益略低。受让“BT”模式下对政府的债权或者应收账款，是目前较普遍采用的一种保障房信托模式。到目前，中信信托已经发行了3款该模式的保障房信托。

■新华信托推出的“泉州南安城西滨江片区改造工程股权投资集合资金信托计划”

该计划拟募集资金24000万元，期限2年，收益率为7.5%-8.3%。信托资金以增资的方式投资于南安市城发建设发展有限公司，由南安城发以垫资的方式和南安市城市建设发展投资有限公司合作开发的“南安城西滨江片区改造项目”，取得信托收益分配给受益人。

交易结构图

图8 保障房信托交易结构图

图8 保障房信托交易结构图

数据来源：用益信托工作室

点评：这是一个信托公司和政府融资平台合作，进行旧城改造的信托案例。该计划主要是进行拆迁，土地开发、安置房建设以及市政道路工程建设等，到期通过土地出让金回购股权，实现信托本息。该项目收益率略低于棚户区改造的平均收益率，因为该项目没有打包商业地产，而是联动土地开发，所以收益略低。旧城改造也是目前信托公司做的比较多的保障房类型，该类项目在现有政策基础上，可以联动土地开发，或者联合开发商业地产，从而获得较高的收益，因此受到市场的青睐。

■江苏信托携手社保基金、民生银行推出保障房信托

2月26日，全国社会保障基金以信托贷款形式向南京市保障房公司发放30亿元，专项用于支持南京市花岗、西善桥等四个保障性住房项目的建设，建筑总面积将达980万平方米，可以为南京市提供8万套保障性住房。期限为2年11个月，利率为6.05%，该产品由江苏信托发行，民生银行提供连带担保。

交易结构图

图9 保障房信托交易结构图

图9 保障房信托交易结构图

数据来源：用益信托工作室

点评：这是比较特殊的一类保障房项目，它并不是募集民间资本，而是为如社保基金这一类机构进行专业投资。有许多机构有资金但没有专业的投资团队，也不打算发展专业的投资团队，或者是不具有相关的资质，并追求稳定的收益，则可采用此种模式，通过专业性较强的信托公司投资于保障房建设，并且可联手银行，政府，进一步开发银信合作，信政合作新模式。

3、信托在保障房建设中的机遇与挑战

3.1 政策是信托公司参与保障建设的基础

信托公司在介入保障房建设上是有其独特的优势，主要是体现为灵活性，资金运用方式灵活，可为债权也可为股权，同时资金审批投放速度快， 并可采用多种风险控制措施，最大程度的降低风险。但是考虑到由于信托仍处于发展初期，在国民经济的“话语权”较弱，与政策的“对抗”能力较弱，故现阶段信托的最大影响因素是政策。因此，要保证信托公司更好的参与保障房建设，相应的政策支持是十分必要的。例如开放保障房领域的银信合作，允许银行把保障房相关的信贷资产打包出售，转移到表外；或者对于帮助政府解决收益较低的保障房项目融资的信托公司，在其他项目的融资安排上给予政策支持等。

3.2 房地产信托风险升级为保障房信托提供机遇

我们经过测算，扣除掉财政以及公积金、土地出让金等，今年的保障房建设就存在着8000亿左的资金缺口，按4%—6%的净利率测算，今年净利润在320亿-480亿之间。这是一块蛋糕，各金融机构“虎视眈眈”，希望从中找到合适的投资机会。

而信托业2009年的信托总规模为2000亿，房地产领域占比34%；2010年信托总资产为3997亿，其中房地产信托规模为1993亿元，占比达50%。目前信托业的现状，信托规模虽急遽增长，但是相对于银行保险，在国民经济中占比仍较少，这与信托业定位为高端理财有一定的联系，但也与信托公司目前缺乏核心业务相关。近几年来，从证券投资打新股，到信政合作，到房地产信托，信托公司“打一枪换一个地方”，虽然业务众多，但是并未开发出具有核心竞争力的业务。而目前的房地产信托业务，由于国家对房地产市场的调控，去年大爆发之后，今年有较大的政策风险，同时投资者对其的热情也有所下降，2011年房地产信托的前途可谓是扑朔迷离。所以，信托公司在2011年需要寻求新的出路，众多信托公司都把目光投向了保障房建设上。同时数据表明，保障房信托在信托总规模中占比较小，2010年仅占1.8%，2011年一季度占比上涨，但也仅为3.1%。

综合来看，一方面，保障房建设有8000亿的资金缺口，远超近两年信托总规模，市场资金需求较大；另一方面，国民财富日益增长，剔除价格因素，2006至2010年，城镇居民可支配收入增长率分别为10.4%、12.2%、8.4%、8.8%和11.3%，同时国内日渐高涨的通胀及通胀预期，使得越来越多的人把投资目光投向高端稳健投资的信托产品，以期实现资产的保值增值，资金供给充足。由此，保障房信托的资金供求条件都较好，保障房信托的潜力是巨大的。

目前保障房相关信托产品，主要投资于棚户区改造以及安居工程，棚户区改造如果地段优良，能获得较高的收益。安居工程会附带商业地产开发或者普通商品房开发，也能弥补保障房较低的收益。随后是能获得一定收益的两限房和经适房，而公租房以及廉租房项目的信托产品很少，仅有2010年江南信托发行的《天启6号重庆永川工业园区廉租房贷款集合资金信托计划》。

这也反映出目前保障房信托的一个瓶颈，信托作为为高净值客户进行理财，必然要求较高的收益，并且目前信托产品的期限在年。而保障房建设获得的收益较低，并且公租房廉租房的投资回报期一般在10年左右。

3.3 联动土地开发，棚户区改造项目最受信托青睐

棚户区改造项目是目前信托资金最青睐的保障房项目，地段优良的棚户区改造项目本身就可以获得较大的收益，地段较差的棚户区改造项目可以联动土地一级开发或一二级土地开发联动，以及与周边的商业地产打包开发，都能获得较大的收益。比如联动土地一级开发的项目，如果土地最终由政府回购，政府给予土地整理方的回报一般都在12%-15%，这能较好的符合目前信托产品的市场发行要求。华能信托2010年6月10日起发行的“乌鲁木齐沙依巴克棚户区改造项目集合资金信托计划”，以及中融信托2011年2月21日起发行的“西安大桥西街棚户区改造项目股权投资集合资金信托计划”均属于一二级土地开发联动。

3.4 打包商业地产以提高经适房、两限房信托收益率

经济适用房、两限房建成后，销售获得的现金流足以覆盖建房成本，且建设周期较短，信托介入的方式和普通房地产信托项目基本一致，但收益较低。两限房的利润在%，而经适房的利润在3%以下。笔者认为，要突破收益限制，可以考虑以下几种方法：

第一，联动土地开发，通过土地开发收益弥补保障房建设较低的收益。

第二，对建设保障房达一定指标的房地产公司建设商业地产或者普通商品房开发的限制，如减少“四证限制”或“自有资金达30%”标准降低等，打包做成信托产品，以平均两者收益。

第三，若信托公司对保障房信托融资达到一定规模，监管层放松对其在其他项目的融资安排上的一些限制，比如“贷款额度不能超过信托总规模的35%”等要求，以激发信托公司的热情，通过灵活性安排以解决保障房收益较低的问题。

3.5 公租房长期发展模式可采用REITs 短期考虑银信合作

经济适用房、两限房、棚户区改造项目，由于其有产权，可以出售，所以除收益率较低外和信托公司其他房地产项目区别不大。但公租房与廉租房则是完全不同的模式，该类房屋建成后主要用于出租而非出售，投资回报期一般在10年左右，类似于商业物业等项目。公租房和廉租房最好的模式就是房地产信托投资基金，即现在备受期待的“RETIs”。

公租房和廉租房在较长期限内能有较稳定的现金流，满足RTITs的条件。早在2004年，央行、银监会、证监会、原建设部、商务部等机构就开始研究筹划在国内推出REITs产品。但后期复杂的经济环境导致该计划一度沉寂。有人认为此次大规模的保障房建设史REITs重启的良好时机。但是考虑到目前国内REITs有几大硬伤：缺乏全国性的信托登记与转让平台；信托公司对REITs的经验及人才的缺乏，自主管理能力稍欠缺；REITs在国内投资者心中的认可度仍较低。故笔者认为，REITs虽好，然远水解不了近忧，近两年内通过房地产信托基金进行保障房融资的可能性并不高。当然，从长远看算了一笔账，REITs是公租房和廉租房建设以及商业地产建设开发的优良选择，是房地产信托市场的发展趋势。银监会主席助理阎庆民在今年曾透露，一个范围涵盖全国的信托登记中心有望很快得到国务院的批复在上海设立。这意味着信托登记制度即将兑现，也有消息传出，上海拟建立全国信托转让平台，若这两者实现，REITs重启将指日可待。

笔者认为，公租房和廉租房，短期内可通过银信合作来获得资金支持。相对于集合信托产品，银信合作集合起点较低，收益率要求较低。如果通过银信产品获得资金，运用“BT”模式建造公租房和廉租房，政府到期回购可以支付较少的融资成本。考虑到2010年银信产品规模突破两万亿，银信产品完全能满足这两类信托产品的融资需求。而年后REITs条件成熟，政府可以再把相关收益权打包出售。

结束语

综上，保障房建设是事关国际民生的重大事项，被列入“十二五规划”的重点，目前经测算资金缺口巨大，融资需求较大。同时信托业目前发展现状为核心业务缺乏，展业受到较多监管限制，但信托的市场认可度日益上升，资金供给充足。如果能抢占先机，保障房建设也许是信托业培养核心盈利模式的一次机会。

所以信托公司应充分运用自身的灵活性，抢滩保障房市场，同时进行人才储备，提高自主管理能力，为将来REITs发力做准备。监管层也应为保障房建设提供相应的政策、以及软硬件建设支持。我们相信信托公司能在保障房建设中一展拳脚。

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