完善债券市场制度建设健全国债收益率曲线鼓励

——中债专家指导委员会第十次会议综述

中债指数专家指导委员会第十次会议于2014年4月19日在京举行。来自人民银行、、国家、、、、国家、部分市场参与者、自律组织、中介机构以及学界的27位专家委员及代表出席了本次会议。

中债指数专家指导委员会于2005年由中央登记结算有限公司（简称中央结算公司）发起成立，当年4月16日举行了第一次会议，至今已经历时近十年。十年来，以中债国债率曲线为基础构建起来的中债价格指标系取得了长足进步，主要表现在：一是指标种类渐趋完整；二是应用广度与深度持续增进；三是社会效益已初步显现；四是基本确立了行业领先地位；五是债券登记结算与估值有机结合的首创模式，得到了境内外业界的普遍认可和高度赞许。在这个发展过程中，中债指数专家指导委员会发挥了重要的指导作用。

在本次会议上，中央结算公司就2013年度中债价格指标的工作以及中债国债收益率曲线编制情况，向委员会作了汇报；南方东英基金公司的基金经理介绍了以中债5年期国债指数作为标的的交易型开放式指数基金（ETF）在香港交易所成功上市的案例。专家委员对汇报内容作了评价，提出了指导意见与建议，并就当前若干相关热点问题发表了看法和评论。

关于国债收益率曲线与债券市场

中共十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。这实际上是从国家金融战略层面，对中国债券市场的建设提出的纲领性要求。

会议认为，作为无风险利率，国债收益率是最有资格和最能反映市场利率的数据，也是市场化金融体系的运行基础和其他信用类产品的定价依据。中央结算公司从1999年开始率先探索编制国债收益率曲线，在利率双轨制和市场发育不充分的情况下，还要克服相关政策法规不配套、数据信息搜集难、技术手段有限、观点意见不统一等多方面困难，坚持进行曲线的编制工作很不容易。经过15年的不懈努力，在编制和应用方面做了大量工作，取得了非常大的进步，为我国债券市场的发展作出了很大贡献。可以说，中央结算公司所做的这项工作具有重大的历史意义。

专家认为，目前我国债券市场的质量与发达国家相比，不在一个层级上，差距很大，国债的金融功能还发挥得不够，不能很好地反映市场的真实利率水平，找到合理价格的难度很大。目前国债收益率曲线基本解决了平滑性的问题，但对于波动性的反映还应更加充分。

专家指出，“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的根本任务是健全市场，收益率曲线只是市场的镜像。十八届三中全会的要求，说明目前的国债收益率曲线还不能很好地反映市场供求关系。而造成这一问题最重要的原因是分割的金融市场，它导致市场效率低，供求关系被扭曲，无法达到市场的最佳配置，从而直接影响了国债收益率曲线的质量，所以关键问题在于市场的建设和制度的完善。

目前来看，市场建设的任务很重，这需要各个方面的努力。金融市场的核心是定价，而定价是交易出来的。要正确地发现价格，就要有更多的产品和更多的投资者进入市场。准确的定价需要相互比对，发现风险差异，并公开化和市场化地作出风险定价，这需要信用产品的发展。市场需要原生市场和衍生市场的配合，只有在投资、投机套利和保值套利三方面力量的共同作用下，市场价格发现的功能才能得到提升。作为机构投资者的主体，金融机构的定价和风险辨识能力对于市场价格发现非常重要，这就需要商业银行的机制有更大提升。同时市场管制越少，市场价格发现也就越充分。此外，作为降低市场碎片化程度的措施之一，应加强数据标准化的建设。近年来，政府相关部门围绕健全国债收益率曲线在国债方面开展了很多工作，但由于市场不够完善，市场对于国债的有效需求不足，具体表现在一级市场认购倍数较低，只有1.5～2倍，而是4～6倍；这与二级市场的流动性不足有关，目前二级市场年换手率约为1.3倍，而美国超过10倍。因此，需要在改进国债供应和流动性方面加大工作力度，包括完善做市商和承销商制度。

问题解决！健全国债收益率曲线需要债券市场的综合配套。反过来，健全的国债收益率曲线也是市场有效性和成熟度的重要标志，可以对国债乃至整个人民币债券市场的健康发展起到引领作用，促进债券市场在未来的金融改革与发展中发挥应有的作用。

关率市场化及其条件

针对利率市场化的未来趋势，有专家指出，2013年以来各种产品的兴起，实际上是利率市场化程度不够的种种反映。目前从利率市场化进程来看，只剩下存款利率市场化这一跃，宏观调控的模式正在从数量调控转换到价格调控，需要寻找到属于中国的利率走廊。现在，很多银行都认为自己没有做好准备，但是利率市场化的进程是不能停止的，行长讲过，将在未来一两年内实现利率市场化。当变革真正来临的时候，要求政府部门、市场参与者去面对。

同时有专家认为，中国在进一步推进利率市场化的进程中所面临的局面会更为复杂，市场的基准不到位，市场利率水平的高低就很难判断。国债收益率曲