行业平安证券信用违约是市场拐点的前提

平安证券：信用违约是市场拐点的前提 201 -12- 0 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：弹性下降的经济无法驱动熊牛转换，二元资金利率体系重构才是资产定价关键。通过适度信用违约扭转刚性兑付和隐性担保预期则是利率并轨前提。没有信用违约，就不会进行有效的资金流动和合理的资产定价，A收费同时怎样跟进服务水平。毕竟股就会延续半死不活状态，即使有短期反弹，也不会形成趋势，信用违约是市场拐点的前提。春季躁动能量不足时，不妨阶段关注新股发行的“移情效应”。

股市是宏观经济的晴雨表，但这句话并非在所有场合下都成立，因为其以市场化条件为前提。2014年，我们会看到一个告别大起大落时代，逐步趋于平淡的宏观经济，高于8%或低于7%的GDP增速其实都缺乏逻辑依据，最后市场大概率得到的是围绕7.5%多一点或少一点的答卷。与此同时，我们会看到出现革命性变化的金融市场，借力于互联技术的利率市场化已势不可挡，人为分割的二元资金利率则会被彻底清算，而这正是长期以来扰乱A股估值中枢和市场风险偏好的元凶。在股票资产定价重心已从分子项挪往分母项的约束下，信用风险释放的节奏和方式将是锚定股市无风险收益率和风险溢价项变化的关键，而信用违约事件的监测也成为判断A股市场拐点和交易特征的前提。

利率体系分割是资产合理定价的症结很多观点习惯性的将多空分歧的基础放在了对经济走势的判断之上，但忽视了近年来的两就可以用体前熏烤好的姜片来点穴！查看更多不得不看的快速减肥妙招大变化：

第一，相对于过去动辄1%-2%的年度波动，2014年的经济好坏很可能只有百分之零点几的微弱差异，国内经济增速的波幅在收窄；第二，经济结构悄然生变，服务业占比提升和工业占比下降让宏观经济运行告别大起大落时代，季度波动特征将不再那么明显。至少在2014年，宏观经济的变化在股市定价过程中的作用会出现下降，并很可能成为“食之无肉，弃之有味”的次要因素。

更需要关注的是资金利率体系的重构。长期以来，国内资金利率被人为分割成两个不同的体系：一是体制内利率，主体包括政府、国企和银行，因为隐性担保和行政干预因素而被低估；二是体制外利率，主体包括民营企业和居民部门，因为有效资金供给不足而被高估。正是因为缺乏有效的资金流动机制，国内并不存在所谓的一般均衡利率，而更像是凹凸不平的公路，高者过高，低者过低。

二元化资金利率对资产定价的扰动是致命的。对股票市场而言，资产定价模型中的无风险收益率很难明确界定，因为长期国债收益率被扭曲和低估，而更加市场化的利率指标则相对零散和被高估，不仅寻找A股市场的估值中枢变成了捕风捉影，高利率约束下A股市场的交易行为也更加追求贝塔和弹性。对债券市场而言，不仅基准的无风险收益率被低估，而且缺乏充分的风险定价机制，由此隐含了巨大的融资扭曲和信用风险。一句话总结，没有市场化的资金利率，就没有合理的资产定价。