莫尼塔除了早周期更需关注改革的

莫尼塔：除了早周期 更需关注改革 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

核心提示近期市场争论的焦点在于预调微调会不会有实质性效果，但从通胀走势和政策基调来观察，相对更确定的判断是经济基本面已经进入放缓周期的后半部分。历史上出现类似阶段的时候，经济仍可能会持续放缓一段时间，但是股市往往可能开始提前出现反弹的行情。将当前调控周期与1996年前后的市场环境进行比较分析，我们得到如下启示：（1）随着偏暖的调控政策出台，经济的惯性下滑不会对市场构成进一步的负面拖累；（2）可能推出的中长期制度性改革将为经济注入新的活力，从而有助于改善股市估值，同时也直接带来中长期阿尔法收益的结构性投资机会。

报告摘要从A股历史走势来看，CPI下行阶段的末期，股市出现筑底上行的概率更高。国内经济周期与通胀水平基本保持同向，CPI下行阶段对应着经济的放缓。但是股市在CPI下行趋势的后半段往往开始领先经济基本面而出现反弹。当前已经进入了新一轮通胀下行周期，且在国内外经济环境和政策调控方面与1996年前后有着广泛的可比性。

外围经济环境方面，当前与1996年前后全球经济均存在显著的结构性问题，即：个别世界主要经济体面临持续衰退风险。当前陷入债务危机的欧洲经济体（除德国外）与90年代地产泡沫破灭后的日本类似：

占全球经济份额高达10%左右；经济增长速度已经出现显著下滑；货币政策刺激效力甚微，结构性问题可能导致长达10年以上的经济衰退。

国内经济增长方面，宏观经济增长指标的放缓趋势已经体现得非常明显，但是仍然未到触底反弹的时候。在主动紧缩调控的作用下，包括FAI、工业增加值等指标均出现大幅回落。即使政策不再加码，惯性导致回落的趋势仍可能延续。而且即使放缓结束，经济的结构性调整压力仍会延续。

民进党要真正、诚实的面对问题、检讨问题并做改变 宏观调控政策方面，紧缩政策已经基本告一段落，但对通胀的担忧导致政府对偏宽松的政策使用仍然非常谨慎。1996年政府对货币政策的定调仍然是“适度从紧”，与当前的“稳健”具有可比性。对通胀反复的担忧可能导致显著宽松政策的出台时点偏向滞后。

政策目标方面，随着通胀压力逐渐舒缓，政策重心可能逐渐转移到与增长、结构、改革等相关的方向来。90年代后半段政府推行了包括银行、国企、住房等领域的广泛改革；而今年以来关于金融市场改革、民间资本进入垄断产业在内的政策基调和讨论也层出不穷。

当前市场比较关注和纠结于经济能否周期性复苏。除此之外，比较确定的中长期改革和变革方向更加值得重视。可能推出的中长期制度性改革将有助于释放长期增长潜力，从而打开中长期股市估值提升空间。从配置的角度，短期可以博弈预调微调，但是长周期的阿尔法收益更可能来自受益于人民币国际化改革相关受益板块。