宏源证券下半年通胀主导债市可能性较小的

宏源证券：下半年通胀主导债市可能性较小 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

光明磊落 宏观数据：

7月CPI同比2.7%，环比0.1%，食品环比持平，非食品环比0.2%；PPI同比-2. %，环比-0. %，生产资料环比-0.4%，生活资料环比持平。

核心观点：

CPI分项中鲜菜和猪肉是主要正贡献因素，鲜果价格是超预期因素。（1）鲜菜价格今年呈现反季节性特征，从 月大跌，4月大涨，5月大跌，6、7月环比涨幅超季节性，主要是受异常天气影响，例如6月份的降雨，7月份的高温。（2）猪肉价格与阶段性供需失衡有关。猪肉价格环比两个月回升，主要原因是上半年禽流感等因素影响导致月猪肉价格低迷，存栏量较低，阶段性供需不平衡所致。（ ）7月鲜果价格环比下跌超过高频数据显示的幅度，导致CPI预测略高，但鲜果环比价格变动基本符合历史季节性规律。

两上涨因素无法大幅推高下半年CPI，预计通胀不会成为主导因素。下半年翘尾因素逐渐回落，需要连续增加的新涨价因素才能持续推高CPI。

我们认为，蔬菜价格的波动受天气影响，随着夏季高温结束鲜菜价格将重回季节性，大幅上涨势头不可延续，甚至可能回落。历史上“猪周期”是导致CPI大幅上涨的主要动力，我们认为现在猪肉价格波动的波长和振幅都将小于以往，原因有二：（1）养猪业产业化程度逐步提高，同时对于市场价格变化更为敏感，以及收储等政府调节行为，猪肉长期的供需不平衡难以出现（2）我们发现CPI猪肉同比与油脂同比波动基本一致，而油脂以植物油为主（通过植物油高频价格数据拟合CPI油脂相关系数超过0.7），可见“猪周期”并未猪本身的特性所致，根据高善文博士2010年4月报告中的观点，“猪周期”的根本原因是刘易斯拐点后的劳动力成本上升，今年劳动力成本大幅上升可能性很低，因而我们认为“猪周期”难以重演。目前能繁母猪存栏量处于历史高位，且从 月份开始补栏，猪肉价格大幅上涨的条件并不具备，我们认为下半年通胀不会成为货币政策和债市主导因素。

PPI为滞后指标，跌幅收窄加速印证企业生产意愿增强。PPI由国际大宗商品价格和国内供需决定，滞后工业增加值2个月，即价格具有一定的粘性。结合中采PMI的原材料端、一般贸易进口增速、原材料进口增速、PMI购进价格以及PPI共同判断，企业悲观预期有所改善，生产意愿增强。分项来看，生产资料价格环比-0.4%，生活资料价格环比0%，均好于6月，生产资料方面，采掘类环比-1.0%，原材料环比-0.6%，加工环比-0. %，均好于6月，且采掘业环比变化较大，6月-1.85%变为-1%。

总体来看，PPI各分项向好较为一致，且与其他数据较为吻合，下半年经济增长由“下滑”切换为“爬坡”较为确定。